fa طراحی مدل سنجش و بهبود ریسک‌پذیری صندوق توسعه ملی ایران امور مالی و اداره شرکت‌ها (G3) Corporate Finance and Governance (G3) مطالعه موردی Case Study تحقیق حاضر با هدف طراحی مدلی برای سنجش و بهبود ریسک‌پذیری صندوق توسعه ملی ایران در حوزه سرمایه‌گذاری (شامل کلیه فعالیت‌های تامین مالی و سرمایه گذاری صندوق) تحت رویکرد کلی و پروژه محور انجام شده است. در رویکرد کلی: میزان سلامت مالی صندوق (ریسک سبد پروژه ها و ریسک اهرمی)، کیفیت تسهیلات دهی صندوق، عملکرد نسبی بازده-ریسک صندوق و ریسک مالی صندوق با معیارهای به ترتیب: Z-Score، NPL، نسبت شارپ و VaR و تجمیع آنها در یک معیار ترکیبی نوین به نام RT یا همان ریسک پذیری کلی صندوق انجام، و پیش بینی تغییرات RT در حالت عادی و بهبودیافته در دوره زمانی 1403 تا 1410 با مدل ARIMAX در پایتون انجام شده است. در رویکرد پروژه محور اهداف: حداکثرسازی بازده در سطح معینی از ریسک، و حداقل سازی ریسک در سطح معینی از بازده، مبتنی بر مفهوم میانگین-واریانس با دو مدل ریاضی ارایه و با داده های مربوط به بازده اولیه 318 پروژه تامین مالی شده/مشارکت شده توسط صندوق از ابتدای تاسیس تا انتهای سال 1403 حل، اعتبارسنجی و بهبود داده شده اند. نتایج رویکرد کلی از 1392 تا 1402 نشان داد که سلامت مالی صندوق (مقدار Z-Score) از 01/39 به 14/11 کاهش یافته، نسبت <span style="font-size:11.0pt"><span style="line-height:107%"><span calibri="" style="font-family:"><span style="position:relative"><span style="top:6.0pt"><img alt="" id="_x0000_i1025" src="data:image/png;base64,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" style="width:15pt; height:16.5pt" > </span></span></span></span></span><i>&nbsp;</i>از 77/5 به 91/9 بهبود یافته، نسبت&nbsp;<span style="font-size:11.0pt"><span style="line-height:107%"><span calibri="" style="font-family:"><span style="position:relative"><span style="top:6.0pt"><img alt="" id="_x0000_i1025" src="data:image/png;base64,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" style="width:45pt; height:17.25pt" > </span></span></span></span></span>&nbsp;&nbsp;از 24/33 به 23/1 کاهش یافته، نسبت NPL صندوق به 48 افزایش یافته، مقدار VaR در سطح اطمینان 5/99 درصد، از 34/3 به 25/1 کاهش داشته، عملکرد نسبی بازده-ریسک صندوق (مقدار نسبت شارپ) از 67/35 به 65/0- کاهش داشته و مقدار ریسک پذیری کلی صندوق (RT) از 382/0 به 352/0 کاهش را تجربه کرده است. پیش بینی مقادیر RT در حالت عادی و بهبودیافته حداکثر میزان 46/0 (حالت عادی)، 5/0 (در کوتاه مدت)، 485/0 (در میان مدت) و 493/0 (در بلندمدت) را نشان داده است. نتایج رویکرد پروژه‌محور نشان داد که برای سبد پروژه های صندوق؛ میانگین بازده سالانه برابر 2/3 درصد، حداکثر بازده سالانه برابر 84/5 درصد، حداقل ریسک برابر 38/5 (از 10) و نسبت شارپ (عملکرد بازده-ریسک) سبد برابر 12/1 می باشد. اعتبارسنجی مدل ها، تحلیل حساسیت آن و آزمون استرس نشان‌دهنده پایداری مدل ها در شرایط مختلف اقتصادی بوده است.<br> &nbsp; <span style="font-size:8.5pt"><span kayhan="" style="font-family:" xb="">The present research aims to design a model to measure and improve the risk-taking of the National Development Fund of Iran in the field of investment (including all financing and investment activities of the fund) under a general and project-oriented approach. In the general approach: the amount of the fund&#39;s financial health (portfolio risk and leverage risk), the quality of the fund&#39;s facilities, the relative performance of the fund&#39;s return-risk and the fund&#39;s financial risk with the criteria: Z-Score, NPL, Sharpe ratio and VaR ordinarily, and their integration into a new composite criterion called RT or the fund&#39;s overall risk-taking, and the prediction of RT changes in the normal and improved state in the period 2024 to 2031 was carried out with the ARIMAX model in Python. In the project-oriented approach, the objectives: maximizing returns at a given level of risk, and minimizing risk at a given level of return, under the mean-variance concept with two mathematical models presented and solved, validated, and improved with data related to the initial returns of 318 projects financed/participated by the Fund from the beginning of its establishment to the end of 2024. The results of the overall approach from 2011 to 2024 showed that the fund&#39;s financial health (Z-Score value) decreased from 39.01 to 11.14, the </span></span>&nbsp;<span style="font-size:11.0pt"><span kayhan="" style="font-family:" xb=""><span style="position:relative"><span style="top:7.5pt"><img alt="" id="_x0000_i1025" src="data:image/png;base64,iVBORw0KGgoAAAANSUhEUgAAABkAAAAcCAIAAAAbRoOHAAAAAXNSR0IArs4c6QAAAAlwSFlzAAAOxAAADsQBlSsOGwAAAZ5JREFUSEvtVbuRgzAQFdQCDjyuACrwkTiiBAjdxBUAKSUQOTFUcFTAODD0otvPA6Gxk5shuJk7RWI/b9+u0FNgrTU7rXAnHIYRrL4MNist61krzH2ZwpGmde+VlZx0iVQX9WjtVCXGJNVEu64go25X49Yq8dZKGAJhsu97PB0iM9/bwSR5FlFKdL5Q7vCYQG2uP8eqYlN7Rw8+L8QlVUekULnoUHRDkl0JOzwbn6Hfo1IXBD9SHEBGf2ttKf2KpQia5SaHeSkURQgr5c7Ry5fwWgrJyPEhTWisDLlgH9huD0e8ihYwt53W7v/qL+S1EyWB+Z/9z6b5J/4vvq8dXX03GrrhUAvvVi+q4O75etchFMbplAA4NdG9M7J+iJc3oihONjQrdFIcZXlimpv/RIjeHGN6X26NKS5n+mS9hjZTcl4RhfHJSh1GhxOUfJ4eg/cTNB9BELf59HUl9X+Oqy8+YiIMlV2JAqBXddwIHhoh5q6ftUXX5FaruWnV+9e1pELnp2VwEF5OxQviXob3WDhHztCtHgMUm+Tet2vLxTe2RPGewrSfrgAAAABJRU5ErkJggg==" style="width:18.75pt; height:21pt" > </span></span></span></span><i>&nbsp;</i><span style="font-size:8.5pt"><span kayhan="" style="font-family:" xb="">ratio improved from 5.77 to 9.91, the </span></span>&nbsp;<span style="font-size:11.0pt"><span kayhan="" style="font-family:" xb=""><span style="position:relative"><span style="top:7.5pt"><img alt="" id="_x0000_i1025" src="data:image/png;base64,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" style="width:55.5pt; height:21pt" > </span></span></span></span>&nbsp; <span style="font-size:8.5pt"><span kayhan="" style="font-family:" xb="">ratio decreased from 33.24 to 1.23, the fund&#39;s NPL ratio increased to 48%, the VaR value at a 99.5% confidence level decreased from 3.34 to 1.25, the fund&#39;s relative risk-return performance (Sharp ratio value) decreased from 35.67 to -0.65, and the fund&#39;s overall RT decreased from 0.382 to 0.352. The prediction of RT values in the normal and improved case showed a maximum of 0.46 (normal case), 0.5 (in the short term), 0.485 (in the medium term) and 0.493 (in the long term). The results of the project-based approach showed that for the fund&#39;s project portfolio; the average annual return is 3.2%, the maximum annual return is 5.84%, the minimum risk is 5.38 (out of 10) and the Sharpe ratio (return-risk performance) of the portfolio is 1.12. Model validation, sensitivity analysis and stress testing have shown the stability of the models in different economic conditions.</span></span> ریسک پذیری, صندوق ثروت ملی, صندوق توسعه ملی ایران, سرمایه گذاری, مدلسازی ریاضی. 703 730 http://jmbr.mbri.ac.ir/browse.php?a_code=A-10-2908-1&slc_lang=fa&sid=1 Mojtaba Gholipour Domyeh مجتبی قلی پور دمیه mgholipour@ihu.ac.ir 100319475328460016217 100319475328460016217 Yes Imam Hossein (AS) Unviersity دانشگاه جامع امام حسین (ع) Sayyed Alireza MirMohammad Sadeghi سیدعلیرضا میرمحمدصادقی ammsadeghi@ihu.ac.ir 100319475328460016218 100319475328460016218 No Imam Hossein (AS) Unviersity دانشگاه جامع امام حسین (ع) Mohammad Ali Rastegare-Sorkheh محمدعلی رستگار سرخه ma_rastegar@modares.ac.ir 100319475328460016219 100319475328460016219 No Tarbiat Modares University دانشگاه تربیت مدرس